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【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件

来源:网络整理 编辑:采集侠 时间:2017-06-28 21:04
  感谢各位对招商宏观的关注、支持和帮助!我们会努力做到最好!   招商证券宏观谢亚轩博士团队长期致力于宏观经济研究,秉承全球宏观,本土智慧的独特视角,力争为投资者提供最宽视野、最接地气的宏观经济研究成果。为符合法务合规要求,招商宏观团队的公众号由“招商宏观研究”更名为“轩言全球宏观”,恳请大家继续关注与支持招商宏观团队。   核心观点:   人民币中间价引入逆周期因子后,人民币汇率在过去两个月的时间内涨幅达到0.8%。由于金融监管导致国内资金面吃紧,人民币汇率形势有所好转后,市场自然对外汇占款走势抱有更大希望。若外汇占款告别负增长状态,对缓解国内资金面的紧张状态会有一定的帮助。   那么逆周期因子的引入能不能改善外汇市场供求状况,能不能带来外汇占款的持续回升?我们认为,外汇占款难以出现系统性,持续性的回升。主要原因是,外汇占款持续回升的充分条件的确是外汇市场的供求状况显著改善,外汇的供应大于需求。这个充分条件,下半年有可能阶段性出现。而外汇占款持续回升的必要条件是央行重新在外汇市场上干预,买入市场上“多”出来的外汇,向市场上投放人民币(外汇占款)。但是,我们猜测央行对人民币汇率的态度是希望能够提升汇率的弹性,让汇率能够真正能升能降,最终实现清洁浮动。如果下半年外汇市场供求状况明显改善,央行可能选择让汇率回升而不是选择买入外汇。因此,外汇占款回升的充分条件可能具备,但必要条件不具备。   并且,外汇占款回升的充分条件只可能阶段性出现也可以从近期港元汇率走势得到一定验证。上周港元汇率跌至近期最低点7.8000,其主要原因在于美联储加息预期下,香港利差规模持续收窄。美国货币政策仍在加息周期内,基本面的差异决定了中美利差难以维持当下走扩的趋势,那么港元走弱就预示了人民币汇率不会因为逆周期因子的引入而摆脱贬值趋势。既然人民币无法持续升值,那么央行也就没有必要在外汇市场买入美元,未来外汇占款尚不具备回升的充要条件。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件 以下为正文内容:   一图一观点   一、未来外汇占款回升具备充分条件但不具备必要条件   市场关注逆周期因子的引入能不能改善外汇市场供求状况,能不能带来外汇占款的持续回升?我们认为,外汇占款难以出现系统性,持续性的回升。主要原因是,外汇占款持续回升的充分条件的确是外汇市场的供求状况显著改善,外汇的供应大于需求。这个充分条件,下半年有可能阶段性出现。而外汇占款持续回升的必要条件是央行重新在外汇市场上干预,买入市场上“多”出来的外汇,向市场上投放人民币(外汇占款)。但是,我们猜测央行对人民币汇率的态度是希望能够提升汇率的弹性,让汇率能够真正能升能降,最终实现清洁浮动。如果下半年外汇市场供求状况明显改善,,央行可能选择让汇率回升而不是选择买入外汇。因此,外汇占款回升的充分条件可能具备,但必要条件不具备。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件 二、美元弱势与利差收窄导致近期港元汇率持续走弱   近期港元汇率持续走弱,6月23日美元兑港元汇率收于7.8000,年初至今累计贬值了0.6%。这对于在[7.75,7.85]区间内窄幅波动的港元而言属于较大的波动幅度。   由于香港实行的是货币局制度,美元走势对港元汇率有一定的影响。近期美元指数持续走弱,4月以来持续在100以下徘徊,甚至一度跌至97以下,美元偏弱使得盯住美元的港元汇率也承受了一定贬值压力。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   不过这一段时间以来香港负利差规模不断走扩可能是港元弱势的主要原因。今年以来香港利差收窄幅度高达22.1%,平均利差水平达到-22bp,5月以来利差的平均水平进一步扩大至41bp。负利差扩大源于美元利率上升所致,其背后的国际资本动向显然是流出香港市场。而汇率其实是资本流动的结果,因此近期港元持续走弱就是意料之中的事儿了。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   港元汇率的弱势对于人民币汇率的走势也有一定的参考价值,毕竟香港是国际资金进入国内的重要桥头堡。港元偏弱,人民币出现较强走势的可能性也就大打折扣。若汇率仅是阶段性走强,央行自无必要在外汇市场收回美元,那么外汇占款的回升也就失去可能性。   三、通胀持续走低导致市场三季度美联储加息预期降温   美国5月CPI同比从2.2%放缓至1.9%,核心CPI从1.9%下降至1.7%,均不及预期。其中核心CPI同比创下两年来新低。受油价下跌影响,能源分项同比从上月的9.3%大幅下滑至5.4%,是总体CPI低迷的重要拖累因素之一;核心CPI中,服装、交通运输环比下滑显著,其中交通运输过去与能源分项走势一致,因而同样受到了油价的拖累;医疗保健、个人计算机及周边产品分项亦有所下行。同时,低迷的通胀数据和年初以来特朗普政策进展不利导致市场通胀预期下降,5年期TIPS 隐含的通胀预期由年初的1.86%下降至1.57%。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   通胀持续偏低已逐渐开始影响FOMC委员对短期加息的看法。圣路易斯联储主席James Bullard认为,通胀疲软可能并不是“临时噪音”,外加GDP增速也明显放缓,都不再适宜拘泥于此前预定的加息路径。不过,他依然支持开启缩表,理由是美联储资产端规模偏高会人为拉低中长期利率曲线,还会导致未来经济衰退期时美联储缺乏充足政策调整空间。6月唯一投票反对加息的明尼阿波利斯联储主席Kashkari表示,只要通胀还在下降就不应加息。受此影响,市场对美联储三季度加息的预期较低,联邦千亿国际娱乐qy966利率期货隐含的概率仅为18%,这一方面意味着当前外部流动性压力温和,一方面也需要警惕未来美联储的态度比市场预期的更加激进。   四、金融监管导致金融部门M2增速明显回落   M2分为两部分:金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2。   其中,金融部门持有的M2=证券公司客户保证金存款+非银同业存款+保险存款;   非金融部门持有的M2=M0+住户存款+机关团体存款+非金融企业存款(纳入广义货币的存款)-保险存款。   除去未公布的保险存款,根据我们测算,5月末非金融部门持有的M2的同比增速为10.64%,金融部门持有的M2的同比增速为0 %。在这里金融部门,主要是银行持有的其他金融部门(即非银部门)持有的存款。而银行同业往来、同业存单并不属于存款,因此不在M2的口径中。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   金融部门M2同比快速回落始于央行引入宏观审慎管理体系MPA考核,MPA才是金融部门M2增速放缓的主要原因。4月以来的强监管政策加快了金融部门M2规模萎缩的速度。具体请见《从M2结构变化看未来走势-有关货币的学与思之三》。   五、钢铁行业去产能加速将推动钢价进一步上升   6月15日国家发改委新闻发布会透露:截至5月底,全国已压减粗钢产能4239万吨,完成年度目标任务84.8%,退出煤炭产能9700万吨左右,完成年度目标任务65%。   与去年相比,今年煤炭去产能目标明显下降(从2.5亿吨降至1.5亿吨),而钢铁去产能目标有所提升(从4500万吨升至5000万吨)。今年钢铁去产能的执行力度更为显著(去年1-7月钢铁去产能2100万吨,8-11月去产能2400万吨)。   特别是,根据中国钢铁工业协会数据,目前全国已清查出500多家“地条钢”生产企业,合计产能1.19亿吨,并将于7-8月份将开展清除验收抽查,该措施将产生什么影响呢? 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   从2016年初以来的经验看,去产能通过收缩供给来推动钢铁价格上升(2017年6月16日螺纹钢现货价比2016年1月1日提升64%),进而带动黑色金属冶炼和延压加工业利润大幅改善(2016年全年累计同比增长232.3%,利润由负转正;2017年1-4月累计同比增长141.5%)。不过,行业产能利用率和行业投资增速,则由于同时受到钢铁涨价的吸引和去产能的控制,可能出现震荡。   六、财政部PPP资产证券化助力开前门、堵后门   6月19日,财政部、人民银行、证监会共同发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号,以下简称“55号文”),正式推出财政部所辖的PPP项目资产证券化。与去年底发改委和证监会发布的《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资[2016]2698号,以下简称“2698号文”)相比,此次财政部推出的PPP资产证券化在发起人、基础资产类型、发行场所方面均有了较大的进步,具体见下表。 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件 【招商宏观】未来外占回升具备充分条件但不具备必要条件   如表1所示,我们认为以下变化值得注意:   (1)扩大发起人主体范围   在发起人方面,财政部PPP资产证券化的发起人可以是项目公司、项目公司股东、为项目公司提供融资支持的各类债权人,以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业,明确和细化了可以作为原始权益人的主体范围,使得PPP资产证券化不局限于项目公司。   (2)股权纳入基础资产范围   55号文规定的可以作为资产证券化基础资产的,不仅包括项目带来现金流的收益权、合同债权(项目公司发起),也包括为项目公司进行融资和提供建设支持所形成的合同债权、收益权,此外,项目公司股东的股权也被纳入到资产证券化的基础资产范围之内,但项目公司控股股东不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任,实现变相“退出”。   (3)证券化阶段从项目运营阶段扩展到项目建设期   财政部PPP证券化突破原先发改委要求项目处于运营期的规定,积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权发行资产证券化产品,为PPP项目公司提供了更多的融资渠道。   (4)放宽运营满2年的规定   发改委PPP资产证券化要求项目已建成并正常运营2年以上,此次财政部并未对项目作出运营时间要求,甚至可以将尚在建设期的项目收益和债权进行证券化,仅对项目公司和股东申请通过发行主管部门绿色通道受理的,要求项目成功运营2年以上。   (5)鼓励多种增信方式   鼓励PPP项目公司及其股东通过加强日常运营维护管理或者提供合理支持,为基础资产产生预期现金流提供必要的保障,PPP项目公司及其股东可综合采取担保、持有次级等多种方式进行增信。   (6)发行场所从交易所扩大到银行间   2698号文由发改委和证监会联合发布,而55号文由财政部联合人民银行、证监会发布,因此财政部PPP资产证券化产品的发行市场,除了原先的沪深交易所、中证报价系统以外,也可包括银行间市场的资产支持票据(ABN)。   在近期财政部一系列规范地方政府债务、严查地方政府违规举债的背景下,尤其是财预〔2017〕87号制止地方以政府购买服务名义进行基建融资,使得地方政府原有的基建操作模式受到了很大影响,也增加了基建融资的难度。而此次财政部联合人民银行、证监会发文推动PPP资产证券化,丰富了PPP项目公司、股东、相关合作方的融资方式,有利于促进PPP模式的推广,关上一道后门,打开一扇前门。   招商宏观团队:谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣、周岳、林澍
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